卡拉曼在 MIT 斯隆管理學院的演講

2007 年 10 月 20 日近期金融市場風波動盪，次級債引發巨額虧損、對沖基金和動量基金遭受重創、對眾多的金融機構和結構性工具或採取了緊急融資或進行接管，這些都顯示市場上資金面突然出現了麻煩，凸顯風險的過度承擔和使用槓桿融資已經在近期滲透了我們的金融系統。

市場當前的緊張氣氛將為那些有耐心的投資者創造機會，然而，儘管準確的投資需要以紀律為基礎且必須著眼於長期走勢，但短期內的市場波動仍不容忽視。 事實上，市場每天的波動非常劇烈——對多數投資者而言，他們無法從這種劇烈波動中看清方向。

很不幸，投資者面臨著巨大的壓力——不僅來自於他們焦躁不安的客戶，自負和恐懼也給他們帶來了不小的壓力——他們必須在短期內獲得出色的報酬率。 儘管這種壓力會讓投資者偏離重視長期業績的軌道，可能會讓自己錯過非常不錯的長期報酬率。 但要想降低這種壓力談何容易，人類本性與投資者的極端情緒在同一時間融合在一起——這就是貪婪和恐懼。 對多數人而言，很難克服自己的情緒，作出理智的行動，多數投資者往往會將近期的趨勢——包括有利和不利的趨勢——推斷為長期趨勢。 具有諷刺意外的是，正是這種短期壓力鼓舞人們承擔了過多的風險，通過幾種途徑擴大了對投資者的影響——讓投資者一直滿倉；許多人會使用很高的甚至極高的槓桿比例；以市場為中心會讓投資者難以擺脫羊群效應，無法著眼於長期收益。

言歸正傳，讓我們朝前看。 巴特菲經常說，投資的第一條法則就是不要虧錢，第二條法則就是不要忘記第一條法則。然而，很少有投資者能嚴格遵守這個法則以規避風險。25 年來，我的公司一直都在努力做到不虧錢——在這 25 年中有 24 年成功做到了這一條——通過謹慎投資以及不虧錢，我們已經創造了豐厚的報酬率，如果我們致力於獲得高報酬率，我們的投資組合將承擔過高的風險——最終風險會讓我們蒙受損失。 一些投資者將目標定位於獲得特定的報酬率，例如，一隻養老基金可能將目標定位 8% 的年報酬率率，但如果他們所持有的資產無法產生這樣的報酬率率，他們可能只有降低目標——在大多數情況下這樣的目標都是不可能實現的——或者投資自己所不喜歡的風險更大的資產。 希望趕上同行的壓力甚至讓製定決策變得更加困難，然而，你無法保證通過承擔更高的風險最終可以實現取得更高報酬率的目標。 最優秀的投資者不會為報酬率設定具體的目標，他們首先關注的是風險，只有那時他們才會判斷自己所承擔的每一種特殊的風險會否帶來報酬率。

當一心一意只關注於報酬率時，人們經常會抬高競價，報酬率則出現下降。 尤其是當使用槓桿融資時更是如此。 槓桿融資並不一定就是危險的，某項資產的無追索權債務可以用來增加購買力，扣除已經擁有的資產的無追索權貸款確實能降低風險，因為你借入的資金就成了你自己的資金，雖然虧損的風險轉嫁給了放貸人。 然而，有追索權的債務完全不同，如果你購買了一些投資，然後通過追索權債務借入資金併購買更多的投資，你所擁有的資產會按照按市值計價並出現虧損。 根據債務的具體條款，你持有頭寸的價值下跌會迫使你提供更多的抵押品——可能你沒有可供抵押的資產了——或者賣出你所喜歡的一些投資來滿足保證金追繳要求。 一旦借款進行投資，你的命運就不再受你自己的控制，放貸人控制了你的命運——或者說市場主宰了你的命運。 為了生存，聽命於市場的要求而賣出你所喜歡的投資，此前正是市場給你提供大量的投資機會，這真是太諷刺了。

保證金或者追索權債務的獲得和使用會帶來巨大的傷害，如果你在沒有使用保證金的情況下購買的投資產品出現下跌，你就能使用手頭可獲得的現金購買更多的這類投資，或者也可以賣出一項沒有下跌或者跌幅較小的資產來購買如今更為便宜的一項投資。 事實上，這是一種不錯的紀律，它會迫使你選擇擁有自己最喜歡的投資，並強迫你決定何時持有現金以及何時進行投資。 有追索權的槓桿融資改變了這種平衡，因為你可以通過簡單的借款購買所有你想擁有的投資，購買股票或者你希望購買股票的預期並不會帶來健康的投資組合紀律。 這有點像滑坡理論（ Slippery Slope ），如果少量使用槓桿融資可以產生不錯的效果，為何使用更高的槓桿融資不會產生更好的效果呢？ 你何時回結束使用槓桿融資？

大規模的槓桿融資使用通過華爾街的證券化進程被引入金融市場， 20 世紀 70 年代末期，為了幫助金融機構實現多元化和流動性的目標——至少理論上是如此，華爾街開始將抵押品聚集在一起（最近又將企業和其他消費債務聚集在一起），然後將這些抵押品打包、分割成深奧難懂的金融工具。 這些交易受到信心十足的評級機構的眷顧，這些機構對一些十分可疑的抵押品給出了投資級別的評級，只要作為抵押品的資產表現良好，這些證券就會得到資金的追捧，投資者也能從中獲得滿意的報酬率。 對資產證券化的需求與日俱增，貸款的初始持有人被迫降低標準以推出新的投資產品。

房產市場的穩步上漲消除了人們對信貸風險的擔憂，如果抵押品的價值只漲不跌——這裡指的是房產市場——每個人的信譽都不會出現問題。 寬鬆的信貸狀況讓人喪失了警惕，沒人注意到或者擔心正在穩步上漲的房價。 在極端情況下，放貸人甚至迫切希望給那些在無文檔貸款申請中撒謊的人或者被鼓勵撒謊的人提供貸款，這種貸款被交易員稱之為“說謊者貸款（ liar loan ）”。有一項調查顯示， 95% 申請此類貸款的人在自己的收入或者淨資產上作出了不實的陳述。

同華爾街的許多創新一樣，這些以次級抵押貸款為基礎的證券並不是為逆境中的市場設計的，當房價下跌和對再融資情況的假設被證明有瑕疵的時候，多數交易員和投資者用來對這些證券進行評估和分析的模型就變得越來越不可行，隨著虧損的增加，市場狀況變得更加混亂，這個市場的流動性降至幾乎為零的水平，最後，持有此類證券的人難以對這些資產給出正確的估值。 我們現在所看到的債務市場所發生的事情就是這項出錯的金融創新所帶來的後果。

我們不僅在華爾街上使用槓桿融資，在市井街巷中也使用槓桿融資，信貸已經變得越來越普遍，人們比祖輩更容易接受信貸。 在我們祖輩的時代，沒有信用卡，沒有房屋貸款或次級抵押貸款，也沒有債務抵押債券，人們用現金購買東西，通過努力工作，然後購買你想買的東西。 聯邦政府也實施平衡的預算案——除非是在戰爭時期。

當到了我們父母以及我們自己這一代，信貸變得越來越普遍，申請標準不斷放寬，如今，信用卡和欠費賬單會不請自來地塞入你的信箱，你的房屋成了自動取款機，人們爭著給那些有著不良信用記錄的人提供貸款，投資者蜂擁買入垃圾債和搖搖欲墜的公司，投資基金也獲得了可以通過結構性產品、衍生品和奇特的融資來放大投資報酬率的機會，所有這些都使用了高比例的槓桿融資。

向給你提供貸款的銀行家償付債務的道德律令，已被使用信貸風險評分的匿名放貸人——他會馬上將你的貸款轉賣給那些你永遠也不會遇到的人——以及那些對你可能違約的概率熟視無睹的人的道德缺失所取代，信用評級機構用寬鬆的標準和不成熟的模型對債務市場氾濫樂此不疲，這些機構一手策劃了各方之間的利害衝突，並在拿了巨額費用之後給那些有害的垃圾貼上了“可投資”的標籤。因分配在風險資本、私人股權基金和對沖基金這些另類投資中的資金正在快速增加，市場上出現了類似的風險，雖然渴望獲得報酬率的捐贈基金和養老基金已經開始關注這些另類投資以增加超額收益並多元化投資，但這些另類投資並不是萬能藥，從事這些另類投資的一些經理人確實曾取得了相當不錯的報酬率，但也有一些人??的報酬率很糟糕。 就整個另類投資行業而言，高額的管理費用和提出削弱了增長的潛力，競爭加劇迫使許多從事另類投資的經理人通過承擔更高的風險來獲得他們曾經獲得過的報酬率。 對一些經理人而言，這意味著他們將承擔更高的信用風險，而對其他經理人而言，他們會使用高比例的槓桿融資。

喪鐘可能已經敲響了——近期抵押貸款市場和對沖基金市場的發展表明了這一點。 如今的槓桿融資比例遠遠超過歷史平均水平，我們現在可能正處在信用收縮的初級階段，毫無疑問，消除過高的槓桿融資可能需要一段時間。 美聯儲的干預似乎為人們進一步進行投資開出了許可證，但沒有根本解決問題，如寬鬆的貸款標準、糟糕的信用質量和槓桿融資的過度使用等。 事實上，許多市場參與人員相信，針對當前的槓桿融資過度和信譽不好的問題，解決的方法就是發行更多的債務。 近期成立了許多新基金，這些基金使用槓桿購買那些交易價格為票面價值 95% 左右的貸款，他們會使用 5 倍甚至更高的槓桿融資比例以獲得 15%-20% 的收益。 現在所提供的解決方法正是當初造成如今這個麻煩局面的罪魁禍首——即發行更多的債務，似乎債務危機尚未臨近結束。

許多投資者並不具備在市場波動性上升和市場下跌時進行投資的策略，當動量減退的時候，動量投資者蒙受了虧損；當預期中的成長並未實現的時候，給那些增長最快的企業支付溢價的成長投資者不知所措；當使用的投資方法讓虧損大於盈利的時候，使用高比例槓桿融資的投資者最近被迫不計成本地拋售資產，如一些數量基金。 將希望寄託在政府會救市似乎非常冒險，尤其是當原本認為不可能發生的事情每隔幾年陸續發生時更是如此。

當市場下跌和壞消息充斥媒體頭條的時候，投資者此時採取行動往往已為時晚矣，重要的是在問題出現之前就應當制定好策略，因為沒人能準確預測股市或者經濟未來的走向。

價值投資策略，即以低於價值的打折價購買股票的策略，在行情好與不好時都能提供正確的路線圖。 以打折價格購買股票可以給投資者帶來安全邊際——為判斷不精確、失誤、運氣不佳或者市場波動和經濟交替等預留了空間。 採用價值投資法並不容易，尤其是當今媒體發達、只注重短期表現的市場環境下更是困難，因為價值投資要求具備堅韌的耐心和嚴格遵守紀律。 價值投資是唯一一種可以真正規避風險的策略，幾乎所有的人都會說應該規避風險。

我有一位朋友名叫克里斯 . 布朗，他是一名價值投資者，也是美國基金管理公司Tweedy Browne的總裁。 他的一個故事說出了價值投資者應該做些什麼。 一天他對一位新交易員進行面試，面試結束後，他們兩人穿過辦公室來到電梯旁，此時這名交易員發??表瞭如下一番評論：“在華爾街其他公司中，你只要走過他們的辦公室就能判斷出市場是漲還是跌。而在Tweedy Browne公司，你甚至無法判斷市場今天有沒有開盤交易！ ”這個故事確實凸顯出每分鐘都會作出一個決策的狂熱公司與真正注重長期報酬率的投資者之間的差別。

作為價值投資者，我們的任務就是購買那些被金融市場理論認為並不存在的便宜貨，在過去的25年內，我們已經給客戶提供了豐厚的報酬率——如果你在我們最大的基金成立之前就進行了投資，當初的1美元如今已經超過了94美元，複合年淨報酬率率為20%。 我們之所以取得了這樣的報酬率並不是因為我們像金融理論建設的那樣承擔了高風險，而是因為我們刻意避免或者對沖了那些被分辨出來的風險。

換句話說，標準的金融理論與現實世界之間有著巨大的差異。 現代金融理論告訴你應該計算一隻股票的Beta值來判斷它的風險??，在我25年的職業生涯中，我從未計算過Beta值，這個理論敦促你讓自己的投資組合更接近於效率邊界（efficient frontier）。 我從來沒有這麼做過，也不知道該如何做，我從來沒有計算過我們公司投資業績的Alpha值或Beta值，而一些人會通過計算這些值來判斷我們是不是做得很出色。

雖然這些金融理論確實沒有解釋現實世界，但一些人仍對這些精美的理論抱著不放。 芝加哥經濟學派（Chicago school of Economic）曾表示，金融市場是有效的，他簡單地用失常來解釋巴菲特所取得的那些讓人難以置信的投資報酬率記錄，這位全美第二大富翁是名價值投資者，通過近50年來的成功投資逐步累積了自己的淨資產，而且他的淨資產仍在大幅增加。 需要多少個失常才能獲得500億美元呢，他們並沒有丟棄自己的理論來專門研究巴菲特的成就以得到些啟發，有太多的人無法重新認識自己的錯誤理論。

思維慣性一直存在，讓我們來看看一位才華橫溢的人物所具備的洞察力，如果他在一個世紀前選擇了投資，他將成為一位傑出的價值投資者，他就是維爾伯 . 萊特（Wilbur Wright）。 在詹姆斯 . 托賓（James Tobin）所寫的《征服天空》（To conquer the Air)一書中，對萊特在航空業上所取得的成績進行了詳細的描述，萊特以自己與奧利弗（Orville)通過親自實踐來學習飛行的方法與當時任史密森（smithsonian)博物館館長的塞繆爾 . 蘭利（Samuel Pierpont Langley)通過理論來學習飛行的方法進行了比較。 蘭利是萊特兄弟在有人駕駛飛機領域最強大的競爭對手，萊特將人類朝飛行邁出的第一步比喻成人們更為熟悉的學習騎馬，他稱：駕馭烈馬可以有兩種方法：一種方法是跳上馬背，通過實踐來學會該使用那些技巧。 另一種方法是坐在柵欄上朝這種動物凝視一會兒，然後回到屋裡並在閒暇時刻思考出一種能克服它蹦跳和踢腿的最好方法。 第二種方法最安全，但總的來說，如果使用第一種方法，成為優秀騎手的概率更大。 學習操縱飛行的機器同樣如此，如果你只想著安全，可以坐在柵欄上看著那些鳥飛來飛去，但如果確實希望學會如何飛行，你必須坐上這部機器，通過實際實驗來熟練掌握飛行的技巧。

股票市場也是如此，可以很容易地從舒適的辦公室或者起居室內仔細觀察股票並宣布市場是有效的。 或者你可以拿別人的資金投資幾年，然後知道市場是無效的。 正如萊特兄弟一樣，讓我吃驚的是，提供證據的責任落在那些實踐者的身上，他們需要證明自己做到了那些被所謂的專家們認為是不可能做到的事情（即使那個時候你也會發現自己會用失常來解釋自己的成功）。 舉證的責任幾乎都沒有落在學院派的身上，即使在面對足以證明他們錯了的證據面前，這些人仍會堅持自己的理論。

當班傑明‧葛拉漢在20世紀20年代首次提出價值投資法則的時候，他肯定沒有想到此後的80年內投資世界出現了非常巨大的改變——令人驚奇的技術進步、財富的大量累積、投資的製度化以及出現了新的金融工具。 因為出現瞭如此多的不同的投資方法，我敢肯定他會對價值投資方法成為今天最主要的投資紀律而感到非常高興。 是的，確實存在其他的投資方法——成長投資法、動量投資法和黑盒子電腦程序法等，但只有一種投資方法或者投資紀律可以簡單到人人都可以使用，人人可以明白，這種方法確實會帶來報酬率。

價值投資購買便宜貨，即用50美分購買1美元，與那些正在交易的證券看成是一張紙的投機商不同，價值投資者會從擁有部分所有權的角度來評估這些證券，他們會從購買一家企業部分所有權或者整個買下這家企業的角度來進行評估。 購買這樣的便宜貨可以給投資者提供安全邊際，讓投資者為不精確、錯誤、運氣不佳或者經濟和企業的興衰預留空間。 價值投資是一種長期投資法——永遠也不要把它與短期投機混為一談——這種方法要求投資者需要有相當的耐心、嚴格的紀律。

價值投資是對心理學和經濟學的綜合運用。 經濟學很重要，因為你需要了解資產或者企業值多少錢。 心理學同樣重要，因為價格是決定投資風險和報酬率的投資方程式中極其重要的組成部分。 當然，價格由金融市場決定，一種證券的價格會隨著供需關係的改變而出現變化。重要的是投資者不僅需要知道什麼是價值投資以及它是如何取得成功的，還需要知道為何它是一種成功的投資哲學，這種投資方法取得成功的關鍵就是市場上的證券價格會周期性地出現錯誤定價，事實上，價值投資的依據是有效市場假設經常是錯誤的，一方面，如果證券可以被低估或者高估，我相信事實確實如此，價值投資將蓬勃發展。 另一方面，如果所有證券的價格在未來某個時候都變得公平且有效，價值投資者將無事可做。 那時就得考慮市場是否是有效的了。

制度上的約束以及市場的無效性是市場上出現便宜貨的主要原因。 投資者更喜歡簡單的企業和證券，他們對成長抱有幻想，喜歡聽讓人興奮的故事，會規避那些財政出現問題或者陷入官司的企業。 他們討厭不確定的時間選擇，喜歡流動性而不喜歡沒有流動性，喜歡對成功的大型企業所公佈的完美信息抱有幻想，而不喜歡那些出現醜聞、欺詐、意外虧損或者管理混亂的企業發布的有限信息。 例如，受制度的限制，一些投資者會賣出那些價格較低、分拆出來的低市值官司的股票，這會造成短期內的供需失衡。 如果一家公司公佈的分紅政策不及市場預期，那些根據規定只能持有支付股息的股票的機構可能會拋售這隻股票。 當一隻債券的評級被評級機構調低至BBB級別時，那些只能購買投資級別債券的債券基金馬上會賣出這只債券。 同核稅拋售（Tax selling）和粉飾賬面一樣，市場的無效性也會導致盲目的拋售，而指數中成分股的調整也會產生同樣的影響，這些引起價格錯誤的原因深深地紮根於人類行為和市場結構之中且不會很快消失。

我們公司的投資方法就是找到出現緊急拋售、恐慌性拋盤或者盲目拋售的情形。 正如巴菲特所說的那樣：“如果你在玩牌時沒有找到傻瓜，那麼這個傻姑就是你。”在投資時，我們從來都不希望自己成為傻瓜，因此我們不是從那些聰明的消息靈通的賣方那里而是從那些恐慌性拋售或者受情緒影響的賣家手裡購買股票。 這個理念適用於任何一種資產：債務、房地產、私人股權以及公開上市的股票。

作為價值投資之父，班傑明‧葛拉漢1934年曾提出了這樣一條建議，聰明的投資者並不認為市場是行動的引導者而是機會的創造者，由其他人的過度興奮和恐慌所引起的定價錯誤可以被那些有能力對這些錯誤定價保持清醒的人所挖掘出來。 在3/4世紀中，這條建議已經幫助許多的價值投資者變得非常富裕，不是一夜暴富，而是在牛市和熊市中財富持續穩定增長。

在過去的25年中，我們試圖每天為客戶做正確的事情，從不使用槓桿融資，且有時會持有大量現金。 可如今我們依然被迫解釋自己所取得的成績，因為我們所做的聽起來非常簡單的事情看起來非常古怪。 當其他許多人不知所措的時候，人們會進行投機而不是投資，會根據動量指標來指引自己的投資而不是根據估值，會使用不合理的槓桿融資比例，會打賭那些從未發生過的事情永遠也不會發生，會信任那些過於簡化了現實世界的電腦模型，但仍有許多持續不斷的壓力會讓你屈服。 當然，在這個“你為我做了什麼”的世界中，客戶希望能像別人一樣賺錢，在市場下跌時卻希望自己不要虧錢。 誰會告訴他們這些願望實際上是相互矛盾的，那些承諾為他們賺錢的人並不是那些可以讓他們免於虧損的人呢？

股市圍繞週期以及人類行為而展開，人類行為在股市下跌或者上漲時起到了推波助瀾的作用。 股市中的成功故事會引發市場的過度波動，這是因為在看到朋友和鄰居變得富有之後，旁觀者也會被吸引到股市中來，反對者會遭到熱心參與者的抨擊，因為槓桿融資強化了最初所獲得的成功。 最終情況出現了變化，也許出現變化的時間比反對者希望的要遲得多，當最後一個新投資者進入進來，通過槓桿融資獲得的最後1美元也被用於投資之後，一些人可能決定或者被迫開始賣出，情況馬上發生了180度的轉彎，使用槓桿的投資者收到了保證金追繳通知，恐慌的投資者開始不計成本地拋售自己的股票。 接下來，市場上再度瀰漫著謹慎的情緒，而不虧錢也成為每天的口號。

投資者應當時刻牢記一條 : 最重要的衡量標準不是所取得的報酬率，而是相對於承擔的風險所取得的報酬率。 對投資者而言，晚上睡個安穩覺比什麼都重要。